Portafogli

Negare le lezioni della storia

La curva dei rendimenti USA si è appiattita, suggerendo un deterioramento delle prospettive economiche nel 2023.

Punti chiave

  • Il contesto economico globale è peggiorato da quando la Russia ha invaso l’Ucraina, ma il rimbalzo post-pandemia agisce da ammortizzatore per la crescita. Le condizioni monetarie sono tutt’altro che restrittive
  • Non ci aspettiamo una recessione negli Stati Uniti nel 2022. Non è impossibile che la Fed ottenga un atterraggio morbido, anche se il compito sembra difficile da un punto di vista storico
  • La curva dei rendimenti statunitensi si è appiattita, indicando un deterioramento delle prospettive economiche nel 2023
  • Pur sottopesando le obbligazioni, abbiamo aumentato le posizioni nei Treasury statunitensi e ridotto l’esposizione al debito sovrano in renminbi cinese. Nelle azioni, manteniamo una posizione neutrale e utilizziamo opzioni per proteggere i portafogli.

I banchieri centrali affrontano una sfida storica. Dopo quasi quattordici anni di politica monetaria accomodante e acquisti di asset, la Federal Reserve statunitense e la Banca centrale europea riusciranno a inasprire gli oneri finanziari senza far cadere le loro economie in recessione? La storia non è dalla loro parte. Esaminiamo i rischi e le opportunità di investimento, nonché il posizionamento dei nostri portafogli.

Le banche centrali di tutto il mondo hanno lo stesso mandato: la stabilità dei prezzi. La guerra in Ucraina ha creato uno shock sui prezzi delle materie prime che ha intensificato le pressioni inflazionistiche e ha accelerato la necessità di una risposta di politica monetaria. L’inflazione annua statunitense è stata del 7,9% a febbraio e del 7,5% nella zona euro a marzo. Non si tratta più di un semplice effetto “transitorio” dovuto al rimbalzo della domanda dopo i confinamenti; l’inflazione è penetrata in ogni angolo dell’economia. Gli shock ai prezzi delle materie prime, dal petrolio e gas al grano e al nichel, così come le sanzioni economiche, stanno esacerbando le conseguenze dell’invasione russa dell’Ucraina.

La Fed e la BCE non hanno altra risorsa che combattere il persistente aumento dei prezzi al consumo alzando i tassi chiave. In questo contesto, vale la pena sottolineare che stiamo partendo da livelli di crescita più elevati, grazie a due anni di eccezionale sostegno fiscale e monetario durante la pandemia. Inoltre, i mercati del lavoro sono forti (con tassi di disoccupazione del 3,6% negli Stati Uniti e del 6,8% nell’area dell’euro), mentre i risparmi delle famiglie stanno contribuendo ad attutire un lieve aumento dei prezzi. Il rallentamento della crescita non si tradurrà quindi in una recessione nel 2022, ma potrebbe rivelarsi un banco di prova per le finanze pubbliche: il debito pubblico mondiale è cresciuto durante la pandemia e ha rappresentato nel 2021 l’equivalente del 351% del prodotto interno lordo, secondo l’Institute of International Finanza.

La domanda chiave è se la Fed può orchestrare un atterraggio morbido nel 2023-2024. Le lezioni della storia dimostrano il contrario. È vero, c’è un esempio riuscito di questo nel 1994-1995. Tuttavia, la maggior parte dei cicli di inasprimento termina con una recessione (cfr. grafico 1). Le autorità monetarie non hanno un progetto per guidare le economie verso un “atterraggio morbido” in queste circostanze senza precedenti mentre emergono da una pandemia e affrontano una serie di shock esterni, incluso il conflitto in Ucraina. Senza contare che l’inasprimento della politica monetaria inizia più tardi nel ciclo economico, con tassi di occupazione e inflazione più elevati rispetto ai precedenti cicli di rialzo dei tassi.

Decollo

Dopo un inizio lento, prevediamo un aumento dei tassi ufficiali a ogni riunione della Federal Reserve nel 2022, incluso un aumento di 50 punti base a maggio e forse un altro della stessa entità a giugno. I mercati prevedono che il tasso sui fondi federali raggiunga il 2,75% entro i prossimi dodici mesi. Agli attuali livelli di inflazione, i tassi reali rimarrebbero comunque in territorio negativo.

Alla domanda il 21 marzo su cosa potrebbe impedire alla Fed di aumentare i tassi di oltre 25 punti base a maggio, il suo presidente Jerome Powell ha risposto “Cosa ci dissuaderebbe da questo?”, Prima di aggiungere “Niente: in sintesi”.

Non si possono escludere i pericoli di un’eccessiva stretta se la Fed procederà con un aumento dell’1% del costo del prestito a maggio e giugno. In effetti, un aumento così rapido dei tassi di interesse offre poco senno di poi per osservarne l’impatto, con il rischio di trasformare l’applicazione del freno in un arresto di emergenza. Tradizionalmente, il ruolo delle banche centrali è quello di evitare qualsiasi rallentamento economico adeguando il costo del capitale. Ora, per la prima volta da decenni, una politica deliberata per contrastare l’impennata dei prezzi potrebbe spingere le economie in recessione.

Mentre la Fed è stata criticata per essere stata lenta nel riconoscere la persistenza dell’inflazione, la Banca centrale europea è rimasta indietro. Al momento, la BCE sta lottando per adempiere al suo mandato di “assicurare che l’inflazione rimanga bassa, stabile e prevedibile”. L’autorità monetaria europea è destinata a rafforzare la sua politica monetaria accelerando la fine dei suoi acquisti di attività entro il terzo trimestre del 2022, il che le consentirebbe di iniziare ad aumentare i tassi di riferimento nell’ultimo trimestre non prima del 2022.

Riduci le risorse, fissa le aspettative

Un’altra incognita deriva dal programma della Fed di ridurre il proprio bilancio. Il 21 marzo, la banca centrale statunitense deteneva asset per un valore di 8,96 trilioni di dollari, più del doppio di quanto aveva all’inizio della pandemia due anni prima (vedi grafico 2). Il mese prossimo, la Fed dovrebbe anche descrivere in dettaglio come gestirà la scadenza di queste obbligazioni o come le venderà nei prossimi tre o quattro anni.

Non conosciamo ancora il potenziale impatto sui mercati obbligazionari. È possibile che un aumento della disponibilità di Treasury possa portare a tassi lunghi più elevati, il che a sua volta renderebbe gli asset rischiosi relativamente meno attraenti per gli investitori.

Il rischio per i banchieri centrali è che le loro prospettive di inflazione perdano credibilità o, nel gergo della politica monetaria, siano “disancorate”. Ciò mina l’efficienza economica di guidare le decisioni di gestione dei costi di finanziamento più elevati da parte delle imprese.

I banchieri centrali di Washington e Francoforte devono solo guardare a Londra per i recenti esempi di cattiva gestione delle aspettative. La Bank of England (BoE) ha suggerito agli investitori di aspettarsi un aumento dei tassi nel novembre 2021, una decisione che non è stata presa in questa riunione. Un mese dopo, il 16 dicembre, i mercati sono rimasti sorpresi quando la BoE ha alzato il suo tasso chiave di 15 punti base, diventando la prima banca centrale del G7 a farlo dalla pandemia.

Previsioni di rendimento

I mercati temono un errore di calcolo della politica monetaria. I differenziali di rendimento per i Treasury statunitensi con diverse scadenze sono attentamente monitorati. Gli investitori si aspettano un rendimento maggiore se mantengono i propri titoli più a lungo. I rendimenti dei titoli del Tesoro statunitensi a due anni e dei titoli a dieci anni si sono invertiti prima di ogni recessione statunitense dal 1955, e questo è stato anche il caso la scorsa settimana.

Tuttavia, la curva dei rendimenti obbligazionari invertita non indica una recessione imminente. Storicamente, ci vogliono in media dodici mesi perché si traduca in una recessione economica.

Il secondo indicatore di recessione attentamente osservato è la regola di Sahm. Quest’ultimo afferma che un’economia è in recessione o sta per entrarvi, se il tasso di disoccupazione medio su tre mesi è mezzo punto percentuale superiore al tasso più basso degli ultimi dodici mesi. Per ora, il mercato del lavoro statunitense rimane forte, con la disoccupazione vicina ai minimi degli ultimi cinque decenni e una forza lavoro che rimane fiduciosa nella sua capacità di cambiare rapidamente datore di lavoro.

Posizionamento del portafoglio

Sebbene l’orientamento della politica monetaria in termini di tassi di interesse sia chiaro, la sua portata e il suo impatto lo sono meno. Più a lungo si trascina il conflitto ucraino, maggiore è l’impatto sui mercati energetici mondiali, sui flussi commerciali e sulla fiducia dei consumatori e maggiore è il rischio di recessione in Europa, con potenziali effetti di contagio sulle decisioni di politica monetaria.

Gli indici azionari statunitensi ed europei sono ora al di sopra dei livelli di invasione pre-russa. Sebbene i mercati storicamente vadano bene durante le prime fasi di un ciclo rialzista, questa volta potrebbe non essere il caso. Le valutazioni restano elevate sebbene siano migliorate ei riacquisti di azioni sono a livelli record, sebbene le previsioni sugli utili del primo trimestre siano diminuite e dipendano dall’andamento dei tassi e dalla crescita economica. Il che, a più lungo termine, rende l’ambiente meno favorevole al proseguimento dell’andamento delle azioni. Pur rimanendo complessivamente neutrali sulle azioni, abbiamo implementato strategie di opzioni sugli indici dei mercati azionari statunitensi ed europei, al fine di attutire potenziali ribassi dei mercati azionari, limitando parzialmente il potenziale rialzo.

Abbiamo aumentato le nostre posizioni nei Treasury statunitensi, i cui rendimenti sono ora più interessanti, pur rimanendo complessivamente sottoponderati nei titoli di Stato e nel credito societario. Abbiamo inoltre ridotto il nostro sovrappeso in titoli di Stato cinesi denominati in renminbi. In effetti, il differenziale di rendimento con i Treasury statunitensi si è ridotto e il rischio di indebolimento del renminbi è aumentato poiché la Cina deve affrontare un potenziale rallentamento della sua crescita economica. Manteniamo i nostri sovrappesi in materie prime e liquidità, dopo averli costantemente aumentati negli ultimi mesi, offrendoci maggiore flessibilità per cogliere le opportunità non appena si presentano.

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