Portafogli

Pazienza e durata

Crisi ucraina o meno, occorre cautela, inflazione, stagflazione, dispersione obbligano. Con Raphaël Thuin di Tikehau Capital.


© David Morganti

Si apre una nuova era economica che sarà collocata sotto gli auspici di un generale e duraturo rialzo dei prezzi, in particolare dell’energia, di un rialzo dei tassi di interesse che, dopo anni di arretramento, sta soffiando un vento contrario, creando condizioni di mercato in cui volatilità e la dispersione conta di nuovo. Un ambiente favorevole alla gestione attiva e ai selezionatori di titoli esulta Raphaël Thuin, Direttore delle strategie di mercato dei capitali presso Tikehau Capital.

In che modo la crisi ucraina influenza la tua visione degli sviluppi macroeconomici alla base delle tue strategie di investimento?

L’incertezza che aleggia sui mercati intorno al conflitto in Ucraina, al rallentamento dell’economia e al rialzo dei tassi di interesse, ci spinge a esercitare la massima cautela senza, tuttavia, modificare il nostro approccio distintivo, quello del lungo termine. Più che mai, mentre la situazione può cambiare da un giorno all’altro, da un’ora all’altra, determinando movimenti di mercato in una direzione o in un’altra, il capitale deve essere paziente. È importante fare il punto sull’eccezionalità di ciò che stiamo attraversando: mai un’economia così importante come quella russa, che mantiene una forte interdipendenza con l’economia mondiale, è stata così bandita. Lo scenario è molto diverso da quello dell’Iran o della Corea del Nord. È diverso anche dalle sanzioni assunte contro la Russia dopo l’annessione di Crime nel 2014. Inutile quindi perdere tempo a considerare cosa accadrà domani o tra un mese, ci sembra più opportuno investire su lunghi periodi di cinque, dieci , quindici anni. Ora non è il momento di correre rischi ma di essere precauzionali. La crisi rafforza le convinzioni che ci eravamo forgiate a fine 2021, in vista dell’attualità.

“L’impatto sui costi di produzione e, in definitiva, sui prezzi pagati dai consumatori, è solo all’inizio e probabilmente sosterrà un aumento dei prezzi a lungo termine”.

Quali sono queste convinzioni?

La prima riguarda l’inflazione, che gode di dinamiche strutturali reali, più che temporanee. In primo luogo, l’aumento dei prezzi che ne è alla base potrebbe essere di lungo termine in quanto è in parte legato alle tendenze demografiche di lungo termine. L’invecchiamento della popolazione e la riduzione delle persone in età lavorativa è di per sé un fattore inflazionistico: cresce la quota di persone che non producono più, ma spendono i propri risparmi. In secondo luogo, la Cina sta cambiando il suo modello economico e non tornerà indietro: dopo decenni in cui l’economia cinese era basata principalmente su esportazioni a basso costo, che alimentavano il calo dei prezzi in tutto il mondo, fa perno verso un modello ispirato alle economie occidentali più focalizzato sul mercato interno. L’impatto sui costi di produzione e, in definitiva, sui prezzi pagati dai consumatori, è solo all’inizio e probabilmente sosterrà un aumento dei prezzi a lungo termine. Infine, il terzo fattore inflazionistico è che il punto di svolta della globalizzazione sembra essere stato raggiunto. Agli anni di sovraottimizzazione fiscale, finanziaria o produttiva seguiranno nuove priorità, come l’accorciamento dei circuiti produttivi, l’innalzamento delle barriere protezionistiche o la delocalizzazione degli strumenti di produzione, che avranno probabilmente un effetto positivo sulla crescita dei prezzi a lungo termine.

La seconda convinzione riguarda la dinamica stagflazionistica che minaccia le nostre economie: dobbiamo rivedere la nostra copia in termini di modelli di crescita per i mesi e gli anni a venire ed essere cauti riguardo alle nostre aspettative in termini di inflazione.

il 3e convinzione è dovuta alla dispersione vissuta dai mercati dall’inizio della crisi sanitaria legata al COVID.

Questa dispersione è destinata a durare?

È probabile che gli ampi divari di valutazione e performance osservati dal 2020 diventino permanenti in quanto conseguenza della fine delle politiche monetarie a basso tasso di interesse. Dispersione non significa solo rotazione settoriale tra titoli growth e value, ma grandi disparità all’interno dello stesso settore. Un esempio eloquente è quello dei Tech: la prospettiva di un’accelerazione dei tassi chiave delle banche centrali ha portato a una forte correzione per i nomi che hanno messo a segno multipli eccessivi, se non esuberanti, verificati soprattutto per i Tech non profittevoli. La disparità di prestazioni e valutazione all’interno di questo segmento è sorprendente oggi.

“Ci sono aziende di alta qualità oggi disponibili a prezzi molto deprezzati, ad esempio nel settore dei beni di consumo di tutti i giorni”.

Quali sono le conseguenze per i mercati di questo trittico inflazione-stagflazione-dispersione?

Sembra importante concentrare l’analisi sulle società che potrebbero resistere a un rallentamento della crescita economica ea un ritorno strutturale dell’inflazione. Le aziende redditizie, con un forte potere di determinazione dei prezzi e la cui base patrimoniale è debole e meno costosa, devono resistere meglio a questo ambiente. Allo stesso tempo, uno scenario di tassi in rialzo danneggerebbe i titoli con valutazioni elevate: è quindi importante stare alla larga dai titoli con multipli eccessivi, che sono più sensibili ai tassi di interesse. In poche parole, è quindi necessario rendere la qualità a un prezzo ragionevole, una sfida in tempi normali, ma oggi più accessibile grazie a questo aumento della dispersione e alla comparsa di grandi dislocazioni di mercato.

Hai esempi concreti?

Oggi ci sono aziende di alta qualità disponibili a prezzi profondamente deprezzati, ad esempio nel settore dei beni di consumo di tutti i giorni: i marchi con un’immagine forte, come Clorox, Unliver o Colgate, sono scambiati a valutazioni interessanti offrendo al contempo un reale potenziale di crescita e redditività legati alla loro esposizione ai mercati emergenti. Anche il settore Tech offre ancora sacche di attrattiva nei segmenti ad alta crescita, intorno al 20% annuo, come la pubblicità online e il cloud. Infine, la riapertura di settori, come hotel o viaggi, presenta alcune opportunità mentre i livelli di valutazione a volte rimangono relativamente bassi, anche prendendo scenari conservativi di crescita del segmento nei prossimi anni.

Quali conseguenze ha questo trittico inflazione-stagflazione-dispersione sulla gestione del portafoglio?

Ignorare l’ossessione per il breve termine e prendere il binocolo per guardare lontano è, a nostro avviso, la chiave per la gestione del portafoglio oggi. In concreto, ciò significa: da un lato, mostrare la massima prudenza e conservare la liquidità per potersi posizionare rapidamente quando l’incertezza ha lasciato il posto a una maggiore visibilità; dall’altro, costruire portafogli che avranno una solida capacità di resilienza di fronte all’inflazione e al rischio di un rallentamento economico. La selettività e l’analisi fondamentale restano quindi, a nostro avviso, elementi chiave nel lavoro di asset allocation.

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