Portafogli

Come reagire alla guerra in Ucraina? Cosa cambia per operare nei portafogli?

PROS CLUB – François-Xavier Chauchat, membro del comitato di investimento, economista e stratega di Dorval Asset Management, fornisce un aggiornamento sull’invasione russa dell’Ucraina e sui mercati finanziari.

Nei mercati finanziari, per reagire a un grave shock esterno come l’invasione russa dell’Ucraina è necessario rispondere non a una, ma a due domande cruciali. La prima domanda riguarda ovviamente l’impatto dello shock ucraino sull’ambiente macroeconomico, in particolare su crescita, inflazione e tassi di interesse. E la seconda domanda, almeno altrettanto importante, è capire in quale contesto di mercato si verifica questo shock prima di trarre conclusioni sulle diverse classi di attività.

Shock della guerra: un impatto negativo di entità molto incerta sulla crescita

La guerra in Ucraina è iniziata in un momento in cui le economie occidentali erano nel mezzo di un boom inflazionistico. Lo shock ucraino si trasmette principalmente attraverso l’aumento dei prezzi delle materie prime, ma questa volta si tratta di uno shock di offerta e non di domanda. Questo shock dovrebbe logicamente rallentare la crescita, soprattutto nei paesi più dipendenti dal gas russo (Germania, Italia, Paesi dell’Est), e far salire l’inflazione nel breve termine. Passeremmo quindi da un boom inflazionistico a un episodio “stagflazionistico” (più inflazione e meno crescita). Nella peggiore delle ipotesi, questo episodio sarebbe seguito da recessione e disinflazione in alcuni paesi. Ad esempio, un gruppo di economisti ha recentemente calcolato che una completa interruzione dei flussi di gas tra Russia e Germania provocherebbe un calo del 2% del PIL attraverso il Reno, una situazione che sarebbe ovviamente incompatibile con un prezzo-salario.

A livello globale, invece, lo shock sarebbe molto asimmetrico in quanto i paesi poco dipendenti dalla Russia (i paesi anglosassoni, l’America Latina, persino la Francia) e quelli che non sono in guerra economica con la Russia (Cina, India, ecc.) subirebbe una flessione molto più contenuta. Inoltre, è improbabile che il petrolio russo non trovi un acquirente sul mercato mondiale poiché solo Stati Uniti e Inghilterra lo stanno boicottando, il che impedirebbe al barile di attestarsi sopra i 120 dollari. A volte menzionato, il confronto con il 1973 non sembra così rilevante, soprattutto perché l’economia mondiale è più della metà sensibile al prezzo del petrolio rispetto ai primi anni ’70.

Infine, salvo prolungata interruzione della fornitura di gas russo, i paesi europei più colpiti hanno la capacità di bilancio di compensare parte dello shock attraverso piani di resilienza. Tutto sommato, e data la recente elevata volatilità dei prezzi delle materie prime, le conseguenze economiche della guerra e delle sanzioni non possono essere quantificate con una precisione nemmeno approssimativa. È tanto più complicato in quanto l’economia mondiale sta beneficiando allo stesso tempo della riduzione delle restrizioni sanitarie legate all’epidemia di Covid-19. A questo punto, parlare di recessione globale sembra, nel peggiore dei casi, molto prematuro. Ma è probabile un rallentamento economico almeno nel breve termine.

Un rallentamento nei paesi sviluppati potrebbe essere una buona notizia

Il paradosso è che un rallentamento della crescita nei paesi occidentali potrebbe essere una buona notizia dal punto di vista dei mercati finanziari. Il boom inflazionistico in corso dall’estate del 2021 ha minacciato di portare all’instabilità finanziaria a causa di uno shock sui tassi di interesse. Perché fondamentalmente, salvo una grave recessione, abbiamo una scelta tra due scenari: o i tassi di interesse salgono gradualmente o salgono molto rapidamente. Una moderazione della crescita, specie negli Stati Uniti, ridurrebbe la probabilità di un’ulteriore accelerazione dell’inflazione core, scongiurando quindi lo spettro di un forte shock obbligazionario.

Alcuni sviluppi recenti, come il calo della fiducia dei consumatori, il rallentamento dei consumi di manufatti e il calo di alcuni indicatori del clima imprenditoriale suggeriscono che questo scenario potrebbe concretizzarsi. Ma l’ipotesi della moderazione americana è ancora lontana dall’essere attuata in un Paese dove il mercato del lavoro resta surriscaldato e dove i prezzi degli immobili stanno esplodendo. Dobbiamo quindi rimanere vigili.

Le valutazioni sono più che mai favorevoli a una strategia equity-cash

La guerra in Ucraina non è arrivata a sconvolgere i mercati azionari in un momento di euforia. Al contrario, da più di un anno assistiamo a una correzione a cascata delle valutazioni (prima i titoli tecnologici americani di piccole dimensioni, poi i titoli a grande crescita) e un accumulo di premi per il rischio in Cina e nel mondo emergente. Essendo questi aggiustamenti già molto maturi al momento dello shock ucraino, gli indici mondiali non si sono svitati quanto avremmo potuto temere. Alla fine, la guerra avrà colpito principalmente i titoli ciclici europei (in calo) e i titoli delle materie prime e della difesa (in rialzo). Dopo questi ultimi aggiustamenti, le valutazioni del mercato azionario sono tornate ad essere più ragionevoli, con un PER medio di circa 15, rispetto a più di 20 di un anno fa.

Per contro, e questo è un punto cruciale, lo shock ucraino avrà ulteriormente aumentato il già record elevato costo dei mercati obbligazionari, con i titoli di Stato che offrono rendimenti reali (inflazione esclusa) ancora più negativi rispetto a prima della crisi. Questi rendimenti reali straordinariamente depressi sembrano difficili da giustificare senza una recessione. Inoltre, è ormai chiaro che, contrariamente a quanto accaduto dal 2012 al 2020, le banche centrali non verranno in soccorso dei mercati ad ogni contrattempo. È un cambiamento radicale. Lo ha dimostrato la reazione della Banca Centrale Europea, che ha accelerato il suo processo di riduzione degli acquisti di asset nonostante il rischio che lo shock ucraino rappresenta per la crescita europea. Più che mai, gli investitori alla ricerca di soluzioni patrimoniali sono quindi ridotti, per la parte investita sui mercati finanziari, ad arbitrare tra liquidità e azioni, e a rinunciare a obbligazioni troppo costose e con un profilo di rischio molto asimmetrico (“Teste che perdo , croce non vinco quasi nulla”).

Un nuovo regime di volatilità che richiede un maggiore controllo del rischio

I premi per il rischio sono oggi molto alti sui mercati finanziari, probabilmente a volte troppo elevati, come suggeriscono gli indici compositi che li misurano su tutti i mercati mondiali (azionari, crediti, monetari, derivati, ecc.). Questi indici di avversione al rischio sono aumentati notevolmente nell’ultimo anno, e anche più rapidamente nelle ultime settimane, raggiungendo livelli che spesso corrispondono ai minimi di mercato. Una pausa sul fronte della guerra e delle merci potrebbe ridurre questa avversione al rischio e aprire la prospettiva di guadagni di capitale significativi.

Tuttavia, la graduale perdita di sicurezza fornita dal sostegno quasi permanente delle banche centrali potrebbe produrre un regime di volatilità permanentemente più elevato, che giustificherebbe premi di rischio più elevati sulle attività finanziarie a medio termine. Questo è particolarmente vero per i mercati del credito, che sono intrinsecamente più sensibili ai tassi di interesse. Sui mercati azionari, dove il premio al rischio è già notevole rispetto ai titoli di Stato, i rischi sembrano a priori un po’ più bassi. Ma il nuovo regime di volatilità potrebbe indurre gli investitori azionari a chiedere premi di liquidità più elevati, e ad essere ancora più attenti all’adattabilità delle aziende in questo contesto in evoluzione (cambiamenti geopolitici, tensioni sulle catene di produzione, controversie sui rischi, rialzo degli ESG, ecc.).

Infine, in termini di temi, quello della transizione energetica sta ovviamente emergendo più forte dalla crisi attuale. Questo tema può e deve essere svolto in modo molto diversificato mescolando settori (costruzioni, materie prime, soluzioni digitali, ecc.) e regioni (Europa, Asia, Stati Uniti). Inoltre, e a condizione che il danno economico dello shock ucraino rimanga moderato, i titoli finanziari potrebbero beneficiare delle prospettive di un rialzo dei tassi a breve termine. Infine, ma questo punto rimane incerto, una moderazione dell’economia americana consentirebbe un aumento solo graduale dei tassi americani a lungo termine, il che potrebbe sostenere l’universo dei titoli di crescita.

Da notare : Gli esempi citati si basano su analisi specifiche di Dorval AM al 17/03/2022. Non costituiscono un impegno o una garanzia. Quest’ultimo si riserva il diritto di modificare le proprie analisi.

About the author

michaelkorsoutlet

Leave a Comment